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◆スイスフラン急変動からこれまでの当社の対応をご紹介いたします。
スイス国立銀行の金融政策 (3ヵ月物銀行間金利誘導目標)
スイスフラン/円 新規注文の受付停止についての当社の考え
考察 スイスショックの真相とFX取引の課題
スイスフランショック:経緯とFX市場に与えた影響・問題点
元外銀ディーラーからみたスイスフランの対ユーロ上限撤廃
レート配信の停止がロスカットに与える影響
スイスフラン急変時(2015年1月15日)における当社の価格配信状況(1月22日お知らせ掲載)
【特別レポート】スイスフランの対ユーロ上限撤廃を機に垣間見るスイス金融とお国柄の一端
スイスフラン変動時(2015年1月15日)における価格配信と約定状況
スイスフランの変動等による当社への影響について(1月20日お知らせ掲載)
【特別レポート】スイス中銀、防衛ライン撤廃の背景と影響


スイスフランショック:経緯とFX市場に与えた影響・問題点


■スイスフランショックとは
スイスの中央銀行であるスイス国立銀行が2011年9月から維持してきたスイスフランに対するユーロの下限(ユーロスイス相場)を1.2000として無制限介入を行っていくという為替方針を2015年1月15日に突然撤廃、その結果ユーロスイス相場は一時41%の急落となる、主要国通貨においては過去に例を見ないマーケット変動となり金融市場に混乱をもたらした。この3年以上続いたスイス中銀による介入方針の突然の終了によってユーロスイス相場の急落(スイスフラン急騰)を受けたマーケット急変と、それによりもたらされた一連の事態のことを「スイスフランショック」という。

【ユーロスイス 日足】



■スイスフラン
スイス国立銀行が発行する通貨。世界での流通量は、ドル、ユーロ、円、英ポンド、豪ドルに次いで6位(2013年時点)。歴史的には欧州各地の戦地に傭兵を送り込み外貨を稼ぐことで金融業を発達させてきた背景はあるものの、現在は永世中立国として各国の紛争や戦争には中立的な立場を貫いており、国内には多くの国際機関の本部も置かれている。
こうした背景から、スイスフランは安全資産として位置づけられ、有事の際には資金が流入しスイスフランの上昇に繋がることで知られている。
(データ参照元:BIS)


■スイス経済
スイス経済は世界のGDPランキングにおいて20位(2013年)に位置し、そのGDPにおける輸出依存度は34.99%である。日本の同数値が14.5%であることと比較しても、経済における輸出依存度は大きい。このため、自国通貨高が経済に与える影響は日本以上に神経質にならざるを得ない面がある。
(データ参照元:UNCTAD)


■スイスフランショックの背景
2008年のリーマンショック、2010年からの欧州債務危機といった金融危機を受けて投機マネーはリスク回避から安全資産である円やスイスフランへと流入、日銀と同様に自国通貨高に悩まされたスイス中銀は前述のとおり、2011年9月にスイスフランの対ユーロでの上限値(ユーロの対スイスフランの下限)を1.2000にすると宣言し、無制限介入を実施するに至った。

【ユーロスイス 週足】


スイスフランの上昇を抑える介入となるので、「スイスフラン売りのユーロ買い」のオペレーションが発生、スイス中銀としては自国紙幣を刷り続ければよく、理論上は資金源が枯渇する心配がなく無制限にこの介入を実施し続けることは可能であった。しかしその結果、中銀の資産は拡大を続け、特にユーロ建ての資産が大きく膨らむこととなった。こうした状況は、ユーロ下落がスイスの国民資産の減少につながることから、スイス国民の間でも問題視されるようになる。2014年11月にはスイス中銀の資産に一定比率の金を組み入れるべきとの国民投票が行われ、結果否決となったものの、スイス中銀に対する政治的なプレッシャーは強まっていった。

【スイス中銀の外貨資産の内訳】


*当然だが、資産構成がユーロに偏っている状況下では、ユーロが下落すればその資産価値も減少する。上の図のとおり、44.6%がユーロ建てのスイス中銀の資産はユーロ価値の下落とともに、資産の目減りに悩まされることとなっていた。

このような環境下で、2015年1月22日に開催されるECB政策理事会にて、ECBが国債買い入れによる量的緩和策を導入するとの見通しが強まり、ユーロの更なる下落の可能性が高まったことで、ついにスイス中銀は1月15日にユーロ買い介入の方針を断念するに至ったと推測される。

【ユーロドル 日足】



■スイスフランショックの発生
スイスフランショック前の為替市場では、明確な水準の言及があるスイス中銀の無制限介入は抜け目ない市場参加者に利用される状況となっていた。その手法は、ユーロスイスで1.2000というスイス中銀が保証してくれる絶対的な安心感のあるレンジの下限で買いポジションを構築し、少しでも利益が出たらポジションをクローズするという安易なトレードであった。しかしこの手法で狙える変動幅は極めて小さかったことから、トレードを行う投資家は利益を伸ばすため高レバレッジの取引を行うこととなり、大量のユーロスイス買いのポジションが積み上がっていたのである。
そうした状況下での突然の上限値撤廃を行った。リスクへの警戒感が極度に低下していた中で突然に思惑が外れることとなった市場参加者たちによる、大量の対スイスでのユーロ買いポジションの損失確定の売りが一気に市場に放出したことを受け、スイスフランに対してユーロ(ユーロスイス相場)はたかだか20分程度で最大で41%も下落する事態となった。

【ユーロスイス 日足】



■スイスフランショックの影響(海外FX)
今回のスイスフランショックでは、ユーロスイスに馴染みの深い欧州の顧客層を持つ海外FX業者において、特に大きな影響を受けることとなった。また、海外FX業者には日本のようにレバレッジ規制(25倍)がないため、海外個人投資家の間では非常に高いレバレッジ(中には1000倍のレバレッジを提供する会社もあった)を使ってユーロスイスの買いポジションを構築することに抵抗が少なかったことも、その影響の度合いに更に拍車をかけたと考えられる。
その結果、大きいところでは個社で数百億円にも及ぶ多額の顧客損失とそれに伴う未収金の発生を招き、FX業者の経営を揺るがす事例が多発する事態になったのである。





■スイスフランショックの影響(国内FX)
それでは日本ではどうだったのか。
日本のFX市場ではスイスフラン取引量がFX全体の0.2%程度とほんのわずかの為、そもそも影響を受けた投資家が少なかったことがまず挙げられる。また、日本のFX取引には、金融商品取引法の定めに基づく投資者保護のためのルールとして、レバレッジ規制、ロスカット・ルールが整備されていることも、海外ほど影響が拡大せずに済む要因となった。しかし、問題がないわけではない。なぜならば、今回のマーケット急変時において、すべての業者においてロスカット・ルールが完全に機能できたかに疑義があるためである。事実、スイスフランショックの影響を受けた投資家の中には、証拠金以上の多額の損失を出す事例も発生している。

【金融先物取引業協会公表 国内FX業者集計データ】
2015年1月15日 スイスフランの相場変動に係るロスカット等未収金発生状況(速報値)


その最たる要因は、このスイスフランショック時において多くのFX業者において@価格配信の停止、A注文受注の停止、さらにはB異常なワイドスプレッドの提供といった事態が生じていたことにある。

@とAはリスク受けること自体の拒否
異常なボラティリティ下において収益機会を狙った新規取引の受付の有無は業者の判断に委ねられる余地もあるが、既存ポジションの決済(ロスカット)機会までも停止してしまうことは個人投資家のリスク管理の観点から問題。(一部にはロスカット注文に手数料を徴収する業者もある)

・Bはリスクプレミアムの顧客への転嫁
自社のリスクのリスクを顧客の損失に転嫁することは顧客との利益相反関係に近い。

以下、当時の価格変動を併せて検証してみる。
スイスフランの対ユーロ上限撤廃後、スイスフラン円は20分程度の短時間のうちに40円ほど急騰した。当然、売りポジションの損失は急速に拡大し、多くの顧客ポジションがロスカットレベルを突破することとなった。この時、継続して取引価格を提供できていた業者で取引していた投資家であれば、例にあるようにロスカット発生後、妥当性のある価格で決済されることになり、リスク管理を行うことができた。一方、一定期間、取引価格の配信がストップした後に、相場がストップロスレベルから大きく乖離した価格(例:150円)で配信が再開された業者においては、本来、決済されるべき価格帯から数十円も離れた価格でロスカットによる決済、預入している証拠金を大きく上回る損失を計上することとなり、多くのマイナス残高を発生させる事態となったのである。

●参考例
変動前に115.00円のレートでスイスフラン円の売りポジションを10万通貨保有している顧客がいたとする。顧客口座に100万円の預託証拠金があった場合、スイスフラン円のレートが122.70円を超えた時点でロスカットが発動し、強制決済が行われることとなる。妥当性のある価格で決済が行われたならば損失は約77万円で口座には約23万円が残るはずである(*注)。しかし、取引価格の配信がストップし、150円で配信を再開した場合、ロスカットによる強制決済は150円で実施、約350万円の損失となり、口座は約250万円のマイナス残高となる計算となるのである。
*注:本来のストップロス注文はストップロスにヒットした次のティックで約定するので、設定されたストップロス価格とは違う価格で約定する可能性が高い。



【実際に配信されたFX業者各社のスイスフラン円レート】

※SBI FXトレード調べ

マーケットの急変時において、FX業者が「取引価格の配信を止める」という対応を取る例は今回に限ったものではない。この取引価格の停止の裏には、大きく2つの要因があることが想定される。

@一定値以上の変動を見せるマーケット環境下においては、カバーディールによる収益化は困難なため、自社のシステム上、あらかじめ自動で取引価格の配信をストップすることを設定していた場合。

A担当ディーラーが自らのインセンティブのため、収益の最大化(損失によるインセンティブの減少を避けるため)、リスク管理の名のもとに取引価格の配信を止めた場合。

収益機会に対する受付拒否(新規注文)は業者の判断次第であるが、既存ポジションの決済(ロスカット)機会の提供拒否は個人投資家保護の観点からは問題があり、金商法の理念からの逸脱が見て取れる。その事を理解することは日本のFX証拠金取引市場の発展のためには重要であろう。
今回のスイスショックにおいては、モラルの低い一部業者が目の前の異常事態への対応する上で自社の利益の確保を優先してしまい、大局的な視点を失ったため、業者として果たすべき個人投資家へ責務を見失った結果、中には自社の存続が危うい状態になるほどのトラブルに見舞われることとなったのである。


■自社の都合に合わせたインターバンク・ルールの適用
今回のスイスショック時に取引価格の配信をストップさせた理由としてよく目にするのが「カバーをするインターバンク市場でも取引価格が消滅していた」「インターバンク間の取引慣例にならって、自社も一時的に取引価格を提示しない対応をした」というロジックであるが、果たしてそうだったのであろうか。
実際、インターバンクで広く使われている電子取引プラットフォームでの約定データでは、スイスフランショック時の急落の最中でもマーケットではしっかりと取引が成立していたとのことである。つまり、マーケットは混乱の中にあっても機能できており、そこに取引価格はあったはずなのである。

それ以前の問題として、そもそもが、プロ同士の取引の場であるインターバンクのルールを個人投資家の取引の場であるFX市場に持ち込こんで、マーケットリスクを顧客へ転嫁するための言い訳としている業者の姿勢に、大きな疑念を抱かざるを得ない。インターバンクの慣例は、保有しているリスクを投げる場がいくらでもある銀行やファンド等プロ同士の市場を前提としたものである。対して、取引機会が契約をしたFX業者に限定されている個人投資家にとって、自身が保有しているポジションを決済しようとしているときにFX業者が取引価格の配信をストップしてしまうということは、保有しているリスクの決済機会が完全に消滅してしまうということになる。この違いを熟知しているはずのFX業者が、相対取引の名のもとに、自社の勝手な解釈でこの重要な決済機会の提供という責務を放棄してしまうということは、もはや社会のインフラとして機能しているFX市場の重大な問題となるのではないだろうか。


■まとめ
レート配信を一方的に止めてしまった複数のFX業者の説明を素直に聞き入れることができる投資家が果たしてどれほどいるであろうか。残念ながら、こうした言い訳を行う業者は、金融商品取引法のもとで課せられている責務を正しく把握できていない、と自ら露呈しているようなものである。
FX取引は、今や日本が世界に誇る一大金融取引である。今回の事例は、業界の更なる発展のため、FX業者は今一度自らの在り方を見直し、姿勢を改める契機とし、また投資家は見た目だけでない、本質での業者の選別の目を持つ契機とすべきと考える。

●金融商品取引法の立法趣旨
金融商品等の構成な価格形成等を図り、もって国民経済の健全な発展及び投資者保護に資することを目的とする。
・個人投資家を守るために制定(プロにはロスカット、レバ規制は適用されず)
・金商業者は顧客に対して誠実かつ公正にその業務を遂行しなければならない。


提供:SBIリクイディティ・マーケット株式会社
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